Аналитический отчет ВТБ Капитал «Монитор рынка облигаций».

Еврооблигации России и СНГ пользовались хорошей поддержкой

Уровень активности на рынке еврооблигаций России и СНГ вчера был средним; среди сделок преобладали покупки. Бумаги ТНК-BP вновь показали опережающую динамику: среднесрочные выпуски прибавили в цене 50-75 б.п. По всей видимости, инвесторы не придали большого значения о неудаче сделки между консорциумом ААР, Роснефтью и BP. Мы разделяем этот подход и не считаем, что это событие представляет угрозу для баланса ТНК-BP. Следует отметить, что спрэд среднесрочных выпусков ТНК-BP к кривым доходности Газпрома и ЛУКОЙЛа представляется нам чрезмерно широким. В частности, бумаги TMENRU с погашением в 2015-2018 гг. торгуются с премией в 30-40 б.п. к кривой доходности ЛУКОЙЛа, тогда как по нашему мнению они должны находиться на одном уровне (и динамика прошлых периодов подтверждает эту точку зрения). Спрэд TMENRU – GAZPRU мы также считаем расширенным.

Кроме того, присутствовал спрос на еврооблигации банков (в частности, Внешэкономбанка и Сбербанка). Суверенные российские выпуски также закрылись небольшим повышением – RUSSIA 30 (YTM 4.52%) подорожал до 117.50 (+25 б.п.). Российский 5-летний CDS-спрэд практически не изменился, закрывшись на уровне 135 б.п. Торговая активность в еврооблигациях Украины восстановилась после стагнации, наблюдавшейся в конце прошлой недели. Средне- и долгосрочные суверенные обязательства Украины прибавили в цене 50-75 б.п. Однако опережающую динамику показал выпуск OSCHAD 16 (YTM 7.26%), закрывшийся почти на 1.5 п.п. выше. В результате спрэд OSCHAD 16 – EXIMUK 15 (YTM 6.60%) сузился до 30 б.п. (за прошедшую неделю он сократился на 35 б.п.). Кроме того, устойчивым спросом пользовались еврооблигации КазМунайГаза – в частности, выпуски KMG 20 (YTM 6.92%) и KMG 18 (YTM 5.10%) подорожали на 50-75 б.п. Спрэд долгосрочных бумаг КазМунайГаза к кривой доходности Газпрома за прошедшую неделю сузился на 5-10 б.п.

Курс рубля к доллару постепенно снизился до месячного минимума

Инвестиционная активность на российском валютном рынке во вторник была сравнительно низкой, оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами на следующий день составил всего USD3.6 млрд руб. (по сравнению с USD4.0 млрд в понедельник и USD6 млрд в прошлую пятницу). В первой половине дня курс рубля оставался стабильным – сравнительно небольшой объем предложения иностранной валюты (вероятно, со стороны экспортеров) был легко абсорбирован нерезидентами. Однако публикация слабых экономических данных в США привела к тому, что курс рубля к доллару к концу дня составил 28.23 руб.

Стоимость бивалютной корзины утром держалась на уровне 33.40 руб., но после открытия NYSE повысилась до 33.49 руб. Фондовые рынки США частично восстановились к концу вторника, азиатские рынки сегодня открылись повышением, а курс евро к доллару приближается к уровню 1.43, что, вероятно, обусловит укрепление рубля с открытием российского валютного рынка сегодня утром. Кроме того, дополнительную поддержку рублю должны оказать продажи валюты со стороны экспортеров в преддверии уплаты НДС в пятницу.

Аукцион ОФЗ: без премии

Сегодня Минфин проведет аукцион 3-летних ОФЗ 25076 объемом 20 млрд руб. Эмитент принял решение заменить 7-летние ОФЗ, размещение которых предполагалось изначально, более коротким инструментом, вероятно, из-за не слишком благоприятной динамики котировок государственных облигаций в последнее время на фоне усиления волатильности на глобальных рынках. В то же время министерство решило не предоставлять премии к оценке вторичного рынка, объявив ориентир по доходности ОФЗ 25076 в диапазоне 6.50-6.60%. После этого объявления доходность выпуска на вторичном рынке упала с 6.63% до 6.60%. На прошлой неделе Минфин разместил эти бумаги в объеме почти 20 млрд руб. с доходностью 6.61%; спрос был весьма высоким, составив 33.7 млрд руб. Мы полагаем, что на этот раз аукцион окажется не столь успешным, но считаем, что министерство может позволить себе снизить темпы размещения облигаций и сохранить доходность на консервативном уровне – это полностью соответствует плану по заимствованиям на 2011 г.

Минфин Украины разместил ОВГЗ на 11 млрд грн.

Министерство финансов Украины вчера разместило трехлетние облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) с доходностью отсечения на уровне 10.2% (против 10.40% на предыдущем аукционе три недели назад). Спрос составил 3 млрд грн. Высокий спрос на аукционе наблюдался при очень благоприятной ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке: избыток ликвидности в банковской системе Украины (23-25 млрд грн.) в настоящее время близок к годовому максимуму. Мы считаем, что ОВГЗ имеют потенциал дальнейшего снижения доходностей; в краткосрочной перспективе доходность 3-летнего выпуска может опуститься до 9.00-9.50%.

Основные события

Беларусь: окончательная договоренность о предоставлении стране помощи в размере USD3 млрд может быть достигнута уже в ближайшие дни – Беларусь согласилась с российскими условиями, главным из которых является приватизация.

Новость. По словам министра финансов РФ Алексея Кудрина, ссылающегося на итоги телефонного разговора между президентами России и Беларуси Дмитрием Медведевым и Александром Лукашенко, белорусская сторона в целом согласилась с условиями выделения стране кредита в размере USD3 млрд. В четверг глава российского правительства Владимир Путин посетит Минск для завершения переговоров. В то же время Кудрин отметил, что кредит предоставляется не Россией, а ЕврАзЭС, и поэтому должен быть также одобрен Казахстаном, Кыргызстаном, Таджикистаном и Арменией. Кудрин также подчеркнул, что Беларусь пообещала приватизировать в текущем году активы на сумму USD3 млрд.

Наш комментарий. Хотя кредит и не решит всех проблем Беларуси (отрицательное сальдо счета текущих операций сейчас составляет порядка USD10 млрд), он, очевидно, позволит стабилизировать ситуацию на какое-то время. Главный вопрос заключается в том, как белорусские власти распорядятся этими деньгами – будут ли они потрачены на оплату импорта или на стабилизацию курса национальной валюты путем продажи полученных средств банкам. На наш взгляд, более вероятно первое, в связи с чем мы полагаем, что данный кредит, скорее всего, мало повлияет на курс белорусского рубля. Кроме того, эти деньги довольно скоро закончатся, так что главная хорошая новость – это обещание начать масштабную приватизацию, что стало бы важным шагом к решению структурных проблем Беларуси и в конечном итоге позволило бы стабилизировать макроэкономическую ситуацию и придать новый импульс экономике.

Evraz Group (B1/B+/BB-) опубликовала результаты деятельности за I кв. 2011 г.; рублевые облигации выглядят привлекательно в сравнении с бумагами других компаний сектора

Новость. Evraz Group опубликовала результаты деятельности за I кв. 2011 г. Выручка увеличилась на 31% год к году до USD4.0 млрд, EBITDA составила USD740 млн (+75%), а рентабельность EBITDA достигла 19%. Компания продолжила снижать долговую нагрузку: по итогам квартала соотношение Чистый долг/EBITDA сократилось до 2.7x. Компания также озвучила прогноз EBITDA на II кв. 2011 г. на уровне USD750-825 млн.

Наш комментарий. В I кв. 2011 г. Evraz Group продемонстрировала уверенную позитивную динамику выручки и EBITDA как по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, так и относительно предыдущего квартала.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 мес. сократилось до 2.7x благодаря росту EBITDA, в то время как общий уровень долга по сравнению с началом года не изменился.

Хотя долговая нагрузка Evraz Group по-прежнему остается несколько повышенной для компании циклической отрасли, ее ликвидная позиция не вызывает у нас опасений. На конец I кв. 2011 г. краткосрочный долг составил USD733 млн; ранее (31 декабря 2010 г.) Evraz Group сообщала о USD900 млн долга к погашению в 2011-2012 гг. Учитывая остаток денежных средств на балансе в объеме USD684 млн и прогнозируемый нами свободный денежный поток в 2011 г. в размере около USD1.7 млрд, у компании не должно возникнуть трудностей со своевременным погашением обязательств.

Кроме того, недавно Evraz Group дополнительно улучшила срочную структуру долга, разместив новый выпуск еврооблигаций в объеме USD850 млн и одновременно выкупив находившиеся в обращении бумаги с погашением в 2013 г. на сумму USD622 млн. Это позволило разгрузить весьма плотный график погашений, приходящихся на 2013-2015 гг.

На локальном рынке бумаги Evraz Group торгуются на 80-100 б.п. шире облигаций Северстали, НЛМК и ММК (которые, в свою очередь, торгуются у верхней границы спрэдов бумаг первого эшелона) и почти на одном уровне с инструментами Мечела. Хотя кредитное качество Северстали, НЛМК и ММК выше, чем у Evraz Group и Мечела, это, на наш взгляд, не оправдывает практически полного отсутствия спрэда относительно выпусков первого эшелона в этих бумагах. Если в российском горно-металлургическом секторе еще остались привлекательные рублевые облигации, то это облигации Evraz Group, которые выглядят недооцененными в сравнении с бумагами не только Северстали, но и Мечела, кредитное качество которого, на наш взгляд, ниже.

Северсталь (Ba3/BB-/B+) обнародовала финансовые результаты за I кв. 2011 г.; на размере выручки негативно сказалось сокращение производства; поддержку рентабельности оказали повышение цен и оптимизация сортамента; по-прежнему высокая ликвидность и умеренная долговая нагрузка; облигации выглядят непривлекательно на текущих уровнях

Новость. Северсталь обнародовала финансовые результаты за I кв. 2011 г., после чего состоялась телеконференция руководства компании. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года выручка увеличилась на 36%, а скорректированная EBITDA повысилась на 60%. Рентабельность EBITDA составила 25%. Долговая нагрузка не изменилась: соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA осталось на уровне 1.2x.

Наш комментарий. Если по сравнению с I кв. 2010 г. опубликованные результаты отражают впечатляющий рост благодаря повышению отпускных цен, то на динамике показателей относительно IV кв. 2010 г. негативно сказалось сокращение объема производства, вызванное технологическими проблемами на Череповецком заводе и суровыми погодными условиями в I кв. 2011 г. Правда, это в основном касается выручки, в то время как поддержку EBITDA оказали повышение цен, более рентабельный сортамент и увеличение доли внутреннего рынка дивизиона Северсталь Российская Сталь.

Во II кв. 2011 г. компания рассчитывает увеличить производство стали, железной руды и угля, но в то же время прогнозирует незначительное снижение цен как в России, так и в США. Руководство Северстали ожидает улучшения фундаментальной ситуации в 2011 г. по сравнению с прошлым годом.

В I кв. 2011 г. Северсталь сохранила высокую ликвидность (USD1.8 млрд), однако размер денежных средств на балансе компании сократился примерно на USD234 млн вследствие увеличения потребностей в оборотном капитале, долговых выплат и капиталовложений – в общей сложности до USD1 млрд.

Запас денежных средств компании достаточен для выполнения обязательств по облигациям, срок погашения которых наступает в 2011 и 2012 гг. Но хотя размер долга не представляет для Северстали проблемы (чистый долг USD6.1 млрд), определенную тревогу вызывает объем погашений, приходящихся на 2013 г., когда компании предстоит выплатить USD1.7 млрд.

По кредитному качеству Северсталь превосходит многих других представителей российского горно-металлургического сектора. При этом ее локальные облигации (YTM 6.75%, +165 б.п. к свопам) не представляют интереса. Выпуски торгуются с очень незначительными спрэдами по отношению к облигациям эмитентов первого эшелона, таких как ФСК, Газпром и ЛУКОЙЛ, что, на наш взгляд, не имеет под собой практически никаких фундаментальных оснований. Из внутренних облигаций мы предпочитаем бумаги Evraz Group. На рынке еврооблигаций бумаги Северстали справедливо оценены по отношению к выпускам Evraz Group, которые торгуются со спрэдом на 40-45 б.п. шире.

Ставка НДПИ для Газпрома (Baa1/BBB/BBB) может быть вдвое выше, чем для других производителей газа – позитивно для НОВАТЭКа (Baa3/BBB-/BBB-)

Новость. C 2012 г. Минфин предлагает ввести дифференцированную ставку НДПИ на газ для независимых производителей и владельцев газопроводов. Как заявил замминистра финансов Сергей Шаталов, для тех, у кого есть газопроводы, ставка налога может быть в два раза больше, чем для остальных компаний, которым ставку НДПИ в 2012-2013 гг. могут проиндексировать на инфляцию. По словам Шаталова, Минэкономразвития с предложением согласно, а процесс согласования вопроса с другими ведомствами может занять еще десять дней. Ранее правительство предлагало повысить ставку НДПИ на газ на 123% в 2012 г. – до 529 руб./тыс. куб. м (USD18.9/тыс. куб. м).

Наш комментарий. Газпром является собственником Единой системы газоснабжения в России. Таким образом, Минфин фактически предлагает ввести повышенную ставку НДПИ для Газпрома, тогда как независимым производителям налог может быть повышен на уровень инфляции. Новое предложение гораздо менее болезненно и для Газпрома, и для независимых производителей, поскольку предполагает повышение НДПИ на газ в ближайшие два года на 9-18% в год, в то время как прежде правительство планировало поднять ставку газового НДПИ на 123% начиная с 2012 г. Новая инициатива Минфина (если она будет одобрена) была бы позитивной для независимых производителей, а именно для НОВАТЭКа, соответствуя допущениям, которые мы используем в наших моделях.

МДМ Банк (Ba2/B+/BB) представил результаты за 2010 г. по МСФО; реакция в облигациях маловероятна

Новость. Вчера МДМ Банк объявил нейтральные результаты за IV кв. и весь 2010 г. по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов.

Наш комментарий. Ниже приведены наши основные выводы по итогам анализа отчетности банка и телеконференции.

Кредитный портфель МДМ Банка продолжил сокращаться (за IV кв. 2010 г. валовый портфель уменьшился на 8.6%). Отчасти это было связано со списанием и продажей "плохих" кредитов (в общей сложности 3% валового кредитного портфеля). Менеджмент банка ожидает, что в 2011 г. рост портфеля окажется достаточно скромным на уровне порядка 10%.

Качество кредитного портфеля немного улучшилось (опять же частично за счет списаний и продажи "плохих" долгов): доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, на конец года составила 14.4% против 15.8% в III кв. 2010 г. Покрытие кредитов резервами снизилось с 87% на конец III кв. 2010 г. до 83% на конец года, что может потребовать от банка увеличения расходов на создание резервов, которые в IV кв. 2010 г. опустились до 0.6%.

Структура пассивов МДМ Банка в IV кв. 2010 г. существенных изменений не претерпела. Банк снизил темпы привлечения депозитов с 7.0% в III кв. 2010 г. до 0.4% в IV кв. 2010 г.

В плане рентабельности также не произошло никаких прорывов. Рентабельность капитала в годовом выражении в IV кв. 2010 г. составила 3.5%, рентабельность активов – 0.6% против 3.1% и 0.5% соответственно кварталом ранее. Небольшое улучшение показателей было достигнуто за счет снижения расходов на создание резервов, в то время как операционная эффективность и чистая процентная маржа немного снизились. Отношение операционных расходов к доходам в IV кв. 2010 г. возросло до 84.4% против 70.1% в III кв. и 54.6% в I пол. 2010 г. Чистая процентная маржа снизилась до 4.8% с 5.3% по итогам предыдущего квартала. В 2011 г. банк планирует удержать чистую процентную маржу на уровне 5.0-5.5%, что, на наш взгляд, не является невыполнимой задачей, учитывая стабилизацию кредитных ставок в российском банковском секторе, произошедшую в последнее время.

Несмотря на то что МДМ Банк уже довольно давно показывает весьма невыразительные финансовые результаты, его значительная ликвидная позиция (на конец года денежные средства и их эквиваленты составляли 16% активов) и высокая достаточность капитала (1-го уровня – 18.6%, общая – 20.3% по итогам года) делают его фундаментально устойчивым финансовым институтом с кредитной точки зрения.

Опубликованные цифры вряд ли повлияют на котировки долговых инструментов МДМ Банка. Находящиеся в обращении еврооблигации банка имеют короткую дюрацию и низкую ликвидность, в то время как рублевые выпуски (7.06-8.26%, 205-217 б.п. к свопам), на наш взгляд, оценены справедливо.