НОМОС-Банк: Большинство облигаций "голубых фишек" на сегодняшний день несколько переоценены

Новости эмитентов

ЛУКОЙЛ: нейтральные итоги 1 квартала 2011 года

Вчера компания ЛУКОЙЛ раскрыла итоги своей деятельности за 1 квартал текущего года согласно стандартам US GAAP. Мы оцениваем полученные результаты как нейтральные. Вместе с тем, некоторую неоднозначность вызывает сохраняющийся тренд слабых операционных результатов. Однако в части финансовых характеристик единственным слабым моментом, который можно отметить, является лишь традиционно более низкая рентабельность по сравнению с другими представителями сектора.

Возвращаясь к операционным характеристикам отметим, что добыча нефти в отчетном периоде сократилась на 5,1% - до 22 836 тыс. тонн, а производство нефтепродуктов снизилось на 1,2% - до 14 572 тыс. тонн. Для сравнения, Газпром нефть, отчитавшаяся первой в сектор, показала рост в добыче углеводородов на 8% и увеличение переработки на 5%. Стоит отметить, что у ЛУКОЙЛа снижение было отмечено на большинстве как российских, так и зарубежных производственных площадок. Вместе с тем, такое развитие событий не стало неожиданностью - ранее об этом предупреждал менеджмент. Компенсировать частично планируется за счет месторождения Тимано-Печоры, Каспия, и СП с «Башнефтью» по разработке месторождения им. Требса и Титова.

Исходя из не самой радужной операционной динамики, финансы Компании смогла поддержать лишь ценовая конъюнктура. Так, за год «черное золото» выросло в цене на 38% до 105,4 долл. за баррель марки Brent. Выручка Компании в 1 квартале 2011 года увеличилась, по сравнению с предыдущим годом на 23,9% и составила 29, 6 млрд долл. Стоит отметить, что затраты росли несколько медленнее («+21%»), что позволило EBITDA margin вырасти в отчетном периоде с 15,06% в 1К'2010 года до 18,03% в отчетном квартале. Однако по-прежнему результат ниже других компаний. Так, Газпром нефть – 21,7%, Alliance Oil – 23%. Чистый операционный денежный поток оказался в рамках ожиданий и по итогам первых трех месяцев текущего года составил 3,7 млрд долл. против 2,8 млрд годом ранее. Указанных средств с запасом хватило на самостоятельное финансирование капитальных затрат и погашение обязательств. В итоге Компания увеличила свою подушку ликвидности с 2,4 млрд долл. на конец года до 2,5 млрд по итогам отчетного периода. Последняя цифра в полном объеме покрывает короткие обязательства ЛУКОЙЛа в размере 2,1 млрд долл. Стоит отметить, что за квартал долговой портфель Эмитента вырос лишь на 120 млн долл. до 11,3 млрд. Метрика Debt/EBITDA находится на более чем комфортном уровне в 0,7х.

В части бондов ЛУКОЙЛа, то мы считаем, что большинство бумаг «голубых фишек» на сегодняшний день несколько переоценены, в том числе опираясь на спрэды к ОФЗ. Вместе с тем, незначительным апсайдом среди бумаг Эмитента обладают выпуски серий БО-6 (YTP 6,36%, 13.2012) и БО-7 (YTP 6,39%, 13.2012).

МТС: итоги 1 квартала 2011 года – нейтрально для облигаций

Вчера МТС опубликовала ,на наш взгляд, неоднозначные финансовые результаты за 1 квартал 2011 года по US GAAP: выручка демонстрирует неплохой рост, но рентабельность продолжает снижаться. Долговая нагрузка по-прежнему на комфортном уровне.

За отчетный период выручка Оператора увеличилась на 12,2% до 2,93 млрд долл. в основном за счет расширения абонентской базы, роста передачи данных и потребления контентных услуг, продажи телефонов и оборудования. За январь-март 2011 года количество абонентов мобильной связи МТС возросло на 6% до 108,54 млн к 1 кварталу 2010 года (в России - на 3,4% до 71,46 млн), пользователей фиксированной связи – на 28,7% до 9,98 млн, фиксированного интернета – на 39,2% до 1,89 млн, платного ТВ – на 22,8% до 2,6 млн. При этом в основном сегменте мобильной связи операционные показатели (на ключевом российском рынке) также демонстрируют рост: ARPU - на 6% до 252 руб. к 1 кварталу 2010 года, а MOU – на 18% до 249 минут. Компания продолжила развивать собственную розничную сеть: количество магазинов МТС за год увеличилось на 9,3% до 2,361 тыс., а продажи аппаратов за 1 квартал 2011 года выросли на 21% до 1,142 млн штук, а интернет-модемов - в 2,1 раза до 1,012 млн штук относительно аналогичного периода 2010 года. Напомним, в 2011 году менеджмент Оператора ожидает рост выручки по Группе на уровне 10%.

Вместе с тем, за январь-март этого года маржинальность бизнеса Компании снизилась: показатель OIBDA сократился на 2,7% до 1,126 млрд долл., а рентабельность уменьшилась на 5,9 п.п. до 38,4%. Данный факт был вызван стимулированием новых подключений абонентов мобильной связи и ростом расходов на дилерские комиссии с целью удержания лидерских позиций на ключевом российском рынке. В результате, затраты на рекламу и маркетинг в отчетном периоде возросли на 39,6% до 235,4 млн долл. Кроме того, увеличились издержки, связанные с продажей телефонов и интернет-модемов, которые также стимулируют пользование услугами Оператора – прирост за год составил 61,6% до 220,7 млн долл. Отдельно стоит отметить, единовременный рост административных издержек («+16,6%» до 647,1 млн долл.), которые были обусловлены процессом присоединения «Комстар-ОТС» и интеграцией региональных альтернативных операторов связи. В качестве фактора, оказавшего влияние на эффективность бизнеса, Компания также отметила и приостановку бизнеса в Туркменистане.

Что касается долговой нагрузки МТС, то она существенных изменений с момента публикации данных за 2010 год не претерпела: размер Долга составил 7,46 млрд долл. («+4,1%» к 2010 году), а соотношение Долг/OIBDA, по нашим оценкам, достигло 1,6х против 1,5х в 2010 году, Чистый долг/OIBDA – 1,4х против 1,3х соответственно. У Оператора по-прежнему сохраняется комфортный график исполнения обязательств, не предполагающий в ближайшие 4 года пика погашения долга: в 2011 году Компании осталось рефинансировать 684 млн долл., в 2012 году – 1,124 млрд долл., в 2013 году – 1,114 млрд долл., в 2014 году – 465 млн долл. Вместе с тем, МТС предстоит в этом году выплатить дивиденды на сумму 1,08 млрд долл. (рекомендовано Советом директоров, 27 июня будет утверждаться собранием акционеров), а также реализовать инвестпрограмму в размере 22-24% годовой выручки (около 2,7-2,9 млрд долл.). На наш взгляд, объема денежных средств на счетах Компании на сумму 1,195 млрд долл. (на конец марта 2011 года) и значительного операционного денежного потока (908 млн долл. за январь-март) будет вполне достаточно, чтобы осуществить обозначенные планы и исполнить все обязательства по долгу.

Что касается облигаций МТС, то они, на наш взгляд, справедливо оценены рынком, а бОльший интерес могут представлять бумаги «ВымпелКома», предлагающие премию около 30-35 б.п. к выпускам МТС, а именно ВКИнвест-1 (YTM7,34%/1,95 года) и ВК-Инвест-6,7 (YTM 8,35-8,39%/3,74 года).

Отчетность Х5 за 1 квартал 2011 года – лучше ожиданий

Вчера продуктовая сеть Х5 представила финансовые результаты за 1 квартал 2011 года по МСФО, которые в сравнении с итогами 2010 года (уже с учетом бизнеса «Копейки») оказались более позитивными. Кроме того, по динамике ключевых показателей Х5 удалось приблизиться к «Магниту», а по эффективности бизнеса даже превзойти.

Так, за январь-март 2011 года выручка Х5 прибавила 51,2% до 3,85 млрд долл. относительно сопоставимого периода 2010 года, лишь немногим уступив «Магниту» («+56,4%» за аналогичный промежуток времени). Причем, увеличение выручки Х5 было обусловлено 12% ростом LFL (против 20,2% у «Магнита»), 17% приростом от открытия новых магазинов и 19% вкладом магазинов ТД «Копейка». Напомним, количество магазинов в сети Х5 составило по итогам 1 квартала 2011 года 2,545 тыс., что на 1,145 тыс. (в том числе 650 магазинов «Копейки») больше, чем на конец марта 2010 года. При этом общая торговая площадь Ритейлера возросла на 44,8% до 1,571 млн кв. м. Между тем, у «Магнита» сеть расширялась несколько медленнее: за тот же период было открыто новых 871 магазин, а общая торговая площадь возросла на 36% до 1,486 млн кв. м. В 2011 году менеджмент Х5 рассчитывает на рост валовой выручки (с НДС) более чем на 40% до 500 млрд руб. (около 17,7 млрд долл.), что, на наш взгляд, на фоне восстановления покупательской активности вполне реализуемо.

Кроме того, Х5 за 1 квартал 2011 года удалось добиться лучшего значения нормы прибыли: рентабельность EBITDA составила 7,3% («+0,3 п.п.» к 1 кварталу 2010 года) против 6,3% («-1,3 п.п.») у «Магнита». Вероятно, Х5 более оперативно отреагировала своей ценовой политикой на рост затрат на оплату труда, социальный налог, коммунальные платежами, нежели «Магнит», который только во 2 квартале начал постепенно закладывать в цены возросшие издержки. Кроме того, Х5 усиливает контроль над расходами, что в том числе должно нивелировать негативный эффект от роста расходов на интеграцию магазинов «Копейки», которые, по расчетам менеджмента Ритейлера, могут составить в 2011 году порядка 5,4 млрд руб. (или около 191 млн долл.). Между тем, процесс ребрендинга «Копейки» был ускорен руководством Х5, и уже к концу мая будет перезапущено около 200 региональных магазинов. Ритейлер рассчитывает получить первый синергетический эффект, начиная с 2012 года, а полную отдачу – к 2013 году, главным образом, за счет «более высокого уровня продаж на квадратный метр, улучшения условия закупок и сокращения административных расходов», что должно благоприятно сказаться на эффективности бизнеса.

Вместе с тем, стоит отметить, что прирост чистой прибыли Х5 на фоне выручки и показателя EBITDA был менее заметным и составил 22,8% до 97 млн долл. Давление на конечный финансовый результат Ритейлера было оказано возросшими в более чем 2 раза процентными выплатами по долгу (74 млн долл.), что не удивительно, если учесть, увеличение долга долга Компании из-за сделки с ТД «Копейка» более чем в 2 раза до 3,8 млрд долл. относительно 1 квартала 2010 года. При этом в сравнении с 2010 годом, когда финансовые результаты «Копейки» были консолидированы, размер долга Х5 изменился незначительно, только на 3,0%, как и его временная структура (15,7% или 595 млн долл. – краткосрочные обязательства). В то же время за счет роста маржи, по нашим оценкам, у Х5 снизился уровень долговой нагрузки – соотношение Долг/EBITDA составило 4,0х против 4,37х по итогам 2010 года. Тем не менее, его уровень по-прежнему остается высоким. Для сравнения, у «Магнита» соотношение Долг/EBITDA в 2010 году было существенно ниже и равнялось 1,55х (напомним, Компания не раскрывает информацию по долгу за 1 квартал). В свою очередь, мы не видим в краткосрочной перспективе существенных рисков рефинансирования долга Х5, учитывая имеющийся запас денежных средств (на конец марта 138,8 млн долл.) и значительный операционный денежный поток (177,5 млн долл. за январьмарт 2011 года). В то же время Компания намерена инвестировать в органическое развитие бизнеса порядка 35 млрд руб. (около 1,24 млрд долл.), которые пойдут в основном на открытие 540 магазинов (более 500 дискаунтеров, 20-25 супермаркетов, 5-10 гипермаркетов). Мы считаем, что на реализацию инвестпрограммы Ритейлеру могут потребоваться дополнительные денежные средства из внешних источников, но их привлечение вряд ли приведет к росту уровня долговой нагрузки, поскольку синхронно росту кредитного портфеля будут увеличиваться операционные денежные потоки.

Доходность облигаций Х5, на наш взгляд, не представляет на текущих уровнях интереса для инвесторов. В то же время все еще остается спрэд между бумагами Х5 и биржевыми облигациями ТД «Копейка» серий БО-1 (YTP 8,05%/1,11 года) и БО-2 (YTM 8,50%/2,13 года) около 20-40 б.п., но ликвидность последних минимальна.

Денежный рынок

Торги на международном валютном рынке остаются волатильным. Неопределенность в дальнейшем развитии событий заставляют участников рынка более внимательно относиться к техническим индикаторам. Вчера в рамках азиатской сессии пара EUR/USD продемонстрировала резкий рост чуть выше уровня 1,416х и продолжила движение к значению 1,42х, но уже к середине дня, не сумев удержаться, снизилась практически до значений закрытия торгов среды (1,407х).

Еженедельные американские данные о количестве первоначальных обращений за пособием по безработице в очередной раз разочаровали инвесторов. В последнее время на рынке меняются мнения относительно дальнейших действий ФРС. Если еще месяц назад число первоначальных обращений за пособием по безработице находилось ниже пороговой планки 400 тыс., и все при этом размышляли о возможном ужесточении монетарной политики сразу после завершения программы количественного смягчения, то на текущий момент при еженедельном значении 409-430 тыс. редко можно встретить того кто, продолжает настаивать на необходимости «закручивать гайки». При всех существующих негативных моментах в экономике, а именно: сокращении продаж домов; уменьшении заказов на товары длительного пользования, опубликованные вчера предварительные данные о ВВП США в первом квартале оказались хоть и ниже прогнозов, но выглядят довольно уверенно (1,8% при прогнозе 2,2%), что свидетельствует об уверенном росте соответствующем своими темпами другим развитым странам.

К концу вчерашних торгов пара находилось на уровне 1,413х, но уже сегодня в рамках азиатской сессии началась новая волна покупок европейской валюты, что позволило ей достигнуть отметки 1,4269х. На наш взгляд, в настоящий момент основные ожидания игроков сконцентрированы на трех событиях: избрании нового главы МВФ и его дальнейшей политике, планах ФРС после завершения программы количественного смягчения и греческом вопросе. Если первые два, по сути, не способны серьезно изменить ситуацию, а лишь задают общее направление, то третий является решающим для всего Евросоюза.

На внутреннем рынке, испытывающем в последние дни дефицит рублевой ликвидности, прослеживается «вынужденное» усиление курса рубля. При открытии вчерашних торгов стоимость американской валюты составила 28,3 руб. против 28,46 руб. при закрытии в среду. В течение дня курс доллара колебался в диапазоне 28,16-28,3 руб. и концу дня достиг значения 28,17 руб. Бивалютная корзина не сильно отличалась своим поведением от американской валюты, также потеряв при открытии 13 коп., а концу дня достигла 33,49 руб. (-18 коп. от уровня среды). Как мы полагаем, помимо спроса на рублевую ликвидность, дополнительной поддержкой для национальной валюты может стать рост стоимости «черного золота» на мировых площадках, где нефть марки Brent составляет 115,24 долл. за баррель.

На внутреннем денежном рынке ситуация складывается, мягко говоря, мало комфортно – остатки продолжают сжиматься, ставки продолжают удерживаться на уровне 3,9-4,5%. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 757 млрд руб., что почти на 63 млрд руб. меньше значения днем ранее. Такой запас ликвидности ставит под вопрос безболезненность прохождения в понедельник выплат в бюджет налога на прибыль. Кроме того, также на 30 мая запланировано заседание совета директоров Банка России по вопросу процентных ставок. Еще вчера по этому вопросу дал свои комментарии С. Игнатьев, сообщив, что маловероятен сценарий снижения ставок, а вот их сохранение или повышение возможно, причем «и то, и другое». Напомним, что все ужесточения регуляторами происходили, как правило, в моменты недостатка на рынке рублевой ликвидности, однако ориентирами, на наш взгляд, будут являться инфляция, а также инвестиционный климат. В текущий момент, рост потребительских цен в стране с начала года составляет 4,6%, что укладывается в прогнозы Министерства экономического развития. Таким образом, Банк России, скорее, будет ориентирован на создание комфортного инвестиционного климата, чем на удержание инфляции.

Долговые рынки

Торги четверга глобальные площадки закончили смешанной динамикой. Для европейских фондовых индексов, которые завершали день разнонаправлено в диапазоне от «-0,8%» до «+0,2%», определяющим финал дня стало заявление со стороны представителя ЕЦБ о том, что Греция может и не получить очередной июньский транш и это стало драйвером продаж в рисковых активах и спроса на госбумаги Германии - доходность 10-летних бондов опустилась к 3% годовых, в то же время в части доходностей обязательств стран PIGS продолжалось движение к новым максимумам.

Американские фондовые индексы по итогам дня остались в зоне положительных переоценок – в диапазоне от 0,07% до 0,8%. При этом наименьшую чувствительность к «ралли» в сегменте госбумаг, являющемуся следствием массового «бегства в качество» на фоне отсутствия уверенности в скором разрешении европейских долговых проблем, проявил индекс NASDAQ («+0,78%» по итогам дня).

Вчерашний аукцион по 7-летним UST на 29 млрд долл. также как и аукцион среды проходил в условиях повышенного спроса: bid/cover составил 3,24 против 2,63 в прошлый раз в апреле, притом, что максимальная доходность снизилась с 2,71% до 2,43%. Доля покупателей-нерезидентов также ощутимо возросла – до 47,6% с 39,1% в апреле. Отметим, что помимо прочего спросу на американский госдолг способствовали слабые макроданные: подтвердились оценки ВВП США за 1 квартал 2011 года, который вырос на 1,8% при прогнозе в 2,2%. Кроме того, вновь хуже ожиданий оказались данные по безработице, отразившие рост количества новых заявок на пособие. Это позволило доходностям 10-летних treasuries опуститься к отметке 3,06% (-7 б.п. от уровня среды).

Сегодняшние макроданные по США во многом выступят подтверждением довольно ограниченных темпов восстановления экономического роста, что служит поддерживающим фактором для спроса на UST. В Европе также ожидается поток макроотчетов, характеризующих общий сентимент инвесторов, в частности майские индикаторы потребительского и экономического комфорта.

Российский рынок еврооблигаций начинал торги четверга на позитивной волне. Так, котировки Russia-30 довольно оперативно достигли дневного максимума на уровне 117,25%. Вместе с тем, с этих уровней пришлось сместиться вниз под давлением продаж, обусловленных потоками негативных новостей, побуждающих к фиксации. Как и для европейских площадок, наибольшие разочарования принесли новости о возможном нарушении графика траншей финансовой помощи Греции. В результате, котировки выпуска довольно быстро сместились к минимуму дня – на уровень 116,875%. Примечательно, что к моменту закрытия торгов часть коррекции удалось отыграть: по итогам последних сделок цены вновь вернулись в район 117-117,125%. Вероятно, здесь не обошлось без влияния факта мощного снижения доходностей американских госбумаг, которые даже при условии расширения суверенного спрэда до 150 – 155 б.п. смогли «подтянуть» за собой и российские суверенные бонды.

Попытки ценового роста демонстрировал вчера и выпуск Russia-18, ориентируясь на динамику рубля. Его ценовой максимум дня был зафиксирован у отметки 105,1%, который быстро трансформировался в минимум – 104,8%. При этом к закрытию цены стабилизировались в районе 104,9%.

Негосударственный сегмент евробондов характеризуется отсутствием активных покупателей, и, судя по всему, именно данный фактор «толкает» котировки вниз. Уже при открытии котировки наиболее ликвидных выпусков были ниже закрытия в среду, а по итогам дня повсеместное снижение цен варьировалось в диапазоне от 0,25% до 0,75%. Наиболее заметные продажи коснулись вчера выпусков банковского сектора, в частности, бумаг ВТБ, Альфа-Банка, Банка Москвы, также не смог сохранять положительную динамику и новый выпуск ВЭБ-лизинг.

В списке наиболее «пострадавших» от агрессивных продаж отметим бонды Украина-20 и Украина-21, где вчера цены снизились еще на 75 б.п., сдвинув доходности бумаг в диапазон 7,5-7,6% годовых, тогда как еще на прошлой неделе доходности были в пределах 7,3% годовых. Не снижается прессинг продавцов в бумагах Беларуси, потерявших в котировках вчера еще порядка 1,5%. Здесь доходности находятся в диапазоне 10,3-10,6%. На наш взгляд, пока данные уровни сложно назвать предельными – опасения в части еще больших финансовых проблем Беларуси нарастают, при этом влияние фактора возможной финансовой помощи со стороны России заметно ослабло под давлением внутренних проблем. Среди заметных ценовых движений отметим также происходящее в бумагах казахского БТА Банка, который в течение дня терял порядка 5,5%, опускаясь в цене до 88,5% от номинала, однако ближе к моменту закрытия столь мощная коррекция стала поводом для покупок и последние сделки дня в бондах проходили уже по 91-92% от номинала.

Рублевый сегмент в четверг в очередной раз отразил неоднородность настроений участников рынка. Для некоторых из них «порыв» рубля к укреплению стал поводом для покупок, главным образом в сегменте ОФЗ. Здесь можно отметить ценовой рост в пределах 20 б.п. в выпусках серий 25072, 25073, 25076, 25077, 26199, 26203, 26205. Кроме того, и среди корпоративных выпусков «проявились» положительные переоценки в диапазоне от 10 до 25 б.п. В этой части выделялись бонды МТС-7, ЛУКОЙЛ-4, АЛРОСА-22, Мечел-13, Северсталь-БО4, МДМ Банк-БО2, ВБД ПП-БО6, ВБД ПП-БО7. Также покупки были в выпуске Кокс-2, которым, как мы полагаем, «поспособствовала» публикация отчета по МСФО за 2010 год. Наиболее ощутимое снижение цен (в пределах 20 б.п.) было зафиксировано в бондах ФСК-6, ММК-БО4, ЗЕНИТ-БО2, ТверОбл-8.

Позитивные изменения в котировках мы не настроены оценивать как формирование устойчивого курса на новые покупки, на наш взгляд, это корректнее оценить как комфортный выход из позиций участников, желающих зафиксироваться. К такому мнению нас подталкивает оценка текущей ситуации с ликвидностью, которая, отметим, складывается по весьма некомфортному сценарию: остатки продолжают снижаться, провоцируя рост ставок. Исходя из того, что на повестке дня остаются еще весьма ощутимые для системы расчеты по налогу на прибыль, приходящиеся на понедельник, мы ожидаем продолжения процесса фиксации. Отметим, что общую напряженность «подогревают» весьма неоднозначные заявления со стороны ЦБ, который, судя по всему, еще не определился с тем, сохранить базовые ставки неизменными или повысить их. В этой части наши ожидания сводятся к тому, что в мае регулятор в качестве регулирующих мер предпочтет выбрать механизм повышения норм обязательного резервирования – инфляция, как один из триггеров, требующих «подавления» остается в рамках контролируемых 0,1% в неделю. Повышение ставки, на наш взгляд, очевидно спровоцирует общий рост ставок, в первую очередь в сегменте ОФЗ, а это слабо вяжется со стратегией «предложить» рынку госбумаг в июне дополнительные 50 млрд руб. (план по размещениям увеличен со 150 млрд руб. до 200 млрд руб.)